SPAC 및 de-SPAC 설명: 스폰서와 대상 기업 주주는 어떻게 수익을 얻는가

최근 몇 년 동안 특수목적합병회사(SPAC)가 등장했습니다.SPACSPAC(특수목적합병회사)는 전통적인 기업공개(IPO)의 유력한 대안으로 부상하여, 스폰서와 비상장 기업에 유연하고 효율적인 상장 경로를 제공합니다. 거래 실행 및 규제 고려 사항에 많은 관심이 집중되었지만, 시장 참여자들에게는 여전히 중요한 질문이 남아 있습니다. 스폰서와 피인수 기업의 주주들은 SPAC 거래를 통해 언제, 어떻게 실질적인 경제적 수익을 실현할 수 있을까요?

기존 IPO에서는 매도 주주가 즉시 매각 대금을 받을 수 있는 반면, SPAC 분할 매각 거래는 합병된 상장 회사의 지분 형태로 가치를 제공하는 경우가 많습니다. 따라서 유동성 확보가 항상 즉각적인 것은 아니며, 거래 구조, 계약상의 제약, 적용 가능한 증권법 등 다양한 요인에 따라 달라집니다.

이 글에서는 SPAC 및 de-SPAC 라이프사이클에 대한 실질적인 개요를 제공하고, 기업 결합 완료 후 스폰서와 대상 기업 주주가 궁극적으로 투자를 어떻게 현금화하는지 살펴봅니다.

SPAC이란 무엇이며, de-SPAC이란 무엇인가요?

특수목적합병회사(SPAC)SPAC"는 기업공개(IPO)를 통해 자본을 조달하기 위해 설립된 공개 상장된 페이퍼 컴퍼니입니다.IPOSPAC는 비상장 운영 기업을 인수하기 위한 목적으로 설립됩니다. SPAC 거래는 일반적으로 두 가지 주요 단계로 진행됩니다.

SPAC IPO 단계: 자금 조달

첫 번째 단계에서 SPAC는 상장 준비 및 완료를 통해 공개적으로 상장된 페이퍼 컴퍼니로서 자본을 조달합니다.

• 기업 설립 및 스폰서 투자
  • 스폰서는 SPAC를 설립하고 명목상의 자본금을 출자합니다.
  • 그 대가로 스폰서는 창업자 주식을 받게 되는데, 이는 일반적으로 IPO 이후 지분의 약 20%에 해당합니다(희석될 수 있음).

• IPO 구조화 및 서류 제출
  • SPAC는 SEC에 S-1 양식의 등록 진술서를 작성하여 제출합니다.
  • 증권 단위는 (예: 주식 + 워런트 또는 권리)와 같은 구조로 구성됩니다.
  • 이 단계에서는 보험 인수 담당자가 선정되고 보험 인수 조건이 협상됩니다.

• 가격 책정 및 계약 체결
  • SPAC는 IPO 가격을 (일반적으로 주당 10달러)로 책정합니다.
  • 일반 투자자들이 주식을 청약합니다.
  • IPO가 완료되면 SPAC는 상장 기업이 됩니다.

• 신탁 계좌 메커니즘
  • 기업공개(IPO) 수익금의 상당 부분, 일반적으로 IPO 총 수익금의 최소 90%가 신탁 계좌에 예치됩니다.
  • 자금은 다음 용도로만 사용할 수 있습니다:
    • 기업결합을 완료하거나,
    • 공모주 상환

SPAC IPO 단계의 목표는 자본을 조달하고, 자본 구조를 확립하며, 향후 인수합병을 위한 발판을 마련하는 것입니다.

De-SPAC 단계: 기업결합

IPO 이후 SPAC는 기업 결합을 위한 대상 기업을 물색하고 완료해야 하는 제한된 기간(일반적으로 18~24개월이지만, 각 거래 조건에 따라 달라질 수 있음)을 갖습니다. 대상 기업("SPAC")을 선정하면,목표"SPAC"가 식별되면, SPAC 해체 절차는 일반적으로 서명, 제출 및 종료의 세 가지 주요 단계를 거칩니다.

• 계약 체결 단계: 거래 실행
• SPAC와 대상 기업은 협상을 거쳐 사업 결합 계약(BCA)을 체결합니다.
• 계약 체결 시 다음과 같은 주요 조건이 확정됩니다.
  • 기업 가치 평가 및 합병 고려 사항
  • 현금과 자기자본의 비중
  • 성과급 및 동결
• 해당 거래는 공개적으로 발표되었습니다.

계약 체결 시 SPAC와 대상 기업 간에 기업 결합에 대한 합의가 이루어지지만, 승인이나 완료는 아직 이루어지지 않습니다.

• 제출 단계: SEC 검토 및 주주 의견 수렴 절차

SPAC는 상장 신청 단계에서 필요한 공시 서류, 일반적으로 S-4 또는 F-4 양식(등록 진술서/위임장 진술서)을 준비하고 제출합니다. 이 서류에는 일반적으로 다음 내용이 포함됩니다.

• 목표 재무제표
• 각 기업의 위험 요소 및 상세 정보 공개
• 기업결합 및 합병 회사에 대한 정보

최초 서류 제출 후, SEC는 해당 문서를 검토하고 의견을 제시합니다. SPAC는 SEC가 서류 제출을 승인할 때까지 수정안을 제출하며 대응합니다. 서류 제출이 승인되면 SPAC는 주주 승인 절차를 진행합니다.

• SPAC는 제안된 거래에 대한 주주 승인을 요청합니다.
• 일반 주주들은 주주총회 이전에 신탁 계좌에서 현금으로 주식을 상환할 수 있는 기회를 제공받습니다.

이 단계는 광범위한 규제 검토와 투자자 의사 결정이 포함되기 때문에 일반적으로 전체 과정에서 가장 오래 걸리는 단계입니다.

• 마무리 단계: 기업 결합 완료

주주 승인을 얻은 후, SPAC와 대상 기업은 거래 완료 절차를 진행합니다.

• 당사자들은 최종 계약 서류를 확정하고 교환합니다.
• 기업결합이 완료되었습니다.
• 신탁 계좌의 자금(환매액을 차감한 금액)이 지급됩니다.
• 대가가 대상 회사 주주들에게 지급됩니다.

마감 후:

• 합병된 회사는 존속 법인으로 운영되며, 상장 기업이 되어 전국 증권 거래소에서 거래를 시작합니다.

스폰서와 대상 기업의 주주는 어떻게 이익을 실현하는가?

기업 결합이 완료되면 SPAC(특수목적합병회사) 절차가 마무리되지만, 스폰서나 피인수 기업 주주들에게 즉각적인 유동성이 보장되는 것은 아닙니다. 대부분의 경우, 이들은 합병된 상장 회사의 지분을 받게 되며, 해당 지분이 2차 시장 매각을 통해 현금화될 때 이익이 실현됩니다.

이러한 주식을 현금화할 수 있는 시기와 능력은 거래 구조, 계약상의 제약, 증권법 요건 등 여러 요소의 조합에 따라 달라지며, 이러한 요소들이 유동성을 확보할 수 있는 시기와 방법을 결정합니다.

스폰서 경제학: 스폰서는 어떻게 수익을 창출하는가

• 주식 기반 수익률

스폰서는 인수 완료 시 현금 보상을 받지 않습니다. 대신, 그들의 수익은 주로 합병 회사의 지분에서 발생합니다. 이는 일반적으로 창업자 주식(흔히 '프로모션 주식'이라고 함)을 포함하며, 이 주식은 명목상의 비용으로 취득되어 기업 합병 후 상당한 지분 가치를 확보하게 되지만, 희석될 가능성이 있습니다.

일부 거래에서 후원자는 다음과 같은 추가 혜택을 받을 수도 있습니다.

• 사모 발행 워런트
• 거래 완료 후 실적에 연동된 성과급

결과적으로 스폰서 수익률은 회사의 거래 종료 후 거래 실적과 직접적으로 연관됩니다.

• 잠금 제한

일반적으로 스폰서 주식은 계약상 매각 제한 조항이 적용되어 거래 완료 직후 주식을 즉시 매도할 수 없습니다. 이러한 제한은 보통 6개월에서 12개월 동안 지속되지만, 특정 주가 기준치를 충족하는 경우 조기 매도가 허용될 수 있습니다.

따라서 스폰서는 일반적으로 거래 완료 시점에 즉시 유동성을 확보할 수 없습니다.

• 규칙 144 및 재판매 제한

보호예수 기간이 만료되면 스폰서는 일반적으로 회사의 계열사로 간주되어 규칙 144에 따라 재판매 제한을 받게 됩니다. 이러한 제한에는 판매 가능한 주식 수량, 판매 방식 및 공시 요건에 대한 제한이 포함될 수 있습니다.

등록을 하지 않으면 이러한 제약으로 인해 스폰서가 보유 자산을 수익화하는 속도가 크게 제한될 수 있습니다.

• 재판매 등록

유동성 확보를 위해 대부분의 SPAC 분리 거래에는 합병 회사가 재판매 등록 명세서(일반적으로 S-1 또는 F-1 양식)를 제출해야 한다는 약정이 포함됩니다. 이 등록에는 스폰서 주식도 포함되는 경우가 많습니다.

재판매 등록이 효력을 발생하면 다음과 같습니다.

• 스폰서는 남은 보호예수 제한 조건에 따라 공개 시장에서 주식을 판매할 수 있습니다.
• 규칙 144의 제한 사항은 일반적으로 더 이상 적용되지 않습니다.
• 스폰서를 위한 실질적인 시사점

실제로 스폰서는 다음과 같은 과정을 거쳐 시간이 지남에 따라 보유 주식을 매각함으로써 수익을 실현합니다.

• 구금 기간 만료
• 재판매 등록의 효과

궁극적인 수익은 거래 종결 시점이 아닌 매도 시점의 주식 시장 가격에 따라 결정됩니다.

피인수 대상 기업 주주 경제학: 피인수 대상 기업 주주는 어떻게 수익을 얻는가

• 현금 및 주식 대가

기업 결합 시 대상 기업의 주주들은 일반적으로 현금과 주식의 조합으로 대가를 받습니다. 현금 부분은 SPAC 신탁 계좌에서 환매를 차감한 금액 및/또는 PIPE(상장 기업에 대한 사모 투자, 즉 SPAC가 기업 결합 완료 시점 또는 그 직전에 기관 투자자를 대상으로 동시 사모 발행을 통해 추가 자본을 조달하는 방식) 자금으로 충당됩니다.

하지만 일반 주주들은 주식을 상환할 권리가 있기 때문에 거래 완료 시 현금으로 사용할 수 있는 금액이 상당히 줄어들 수 있습니다. 따라서 많은 거래는 주로 주식 기반으로 구성됩니다.

• 이연 유동성으로서의 자기자본

대부분의 거래에서 대상 기업의 주주들은 합병된 상장 회사의 주식을 받게 됩니다. 이러한 주식은 현금화하려면 시장에서 매각해야 하므로 유동성이 지연된 자산입니다.

• 잠금 제한 

피인수 대상 기업의 주주는 일반적으로 스폰서에게 적용되는 것과 유사한 주식매수 제한(락업)을 받습니다. 이러한 제한은 일반적으로 거래 완료 후 6개월에서 12개월 동안 지속되지만, 해제 조건은 거래에 따라 다를 수 있습니다.

• 재판매 및 등록 시 고려 사항 

피인수 대상 기업의 주주가 보유 주식을 매도할 수 있는지 여부는 등록 상태와 해당 주주가 계열사로 간주되는지 여부에 따라 달라집니다.

주식이 유효한 등록신고서(예: S-4 또는 F-4 양식) 또는 거래 완료 후 재판매 등록신고서에 포함된 경우, 대상 회사 주주는 일반적으로 보호예수 기간이 만료되면 주식을 자유롭게 매도할 수 있습니다.

주식이 등록되지 않은 경우, 재판매는 규칙 144에 따라야 합니다. 이와 관련하여:

• 일반적으로 계열사가 아닌 주주는 해당 6개월 보유 기간이 지난 후 주식을 더 자유롭게 매도할 수 있습니다.
• 계열사 주주는 기존에 시행 중인 규칙 144의 제한을 계속해서 준수해야 합니다.

성과 기반 지급 약정

많은 SPAC 매각 거래에서 대상 기업의 주주들은 성과 기반 지급 약정을 통해 추가 주식을 받을 수도 있습니다. 이러한 주식은 주가 목표나 운영 성과 지표와 같은 특정 성과 목표가 달성된 경우에만 발행됩니다.

이러한 구조는 추가적인 시간적 고려 사항을 도입하고 수익의 일부를 회사의 미래 성과와 연계합니다.

대상 기업 주주를 위한 실질적인 시사점

타겟 회사의 주주들은 다음과 같은 여러 가지 방법을 통해 이익을 실현합니다.

• 잔금 지급 시 수령한 현금 (있는 경우)
• 상장 기업 주식의 후속 매각

그러한 유동성 공급의 시기는 다음과 같은 요소에 따라 달라집니다.

• 잠금 제한
• 등록 효력
• 적용 가능한 증권법 요건
• 시장 상황

키 결론

스폰서와 피상장 주주 모두에게 있어, SPAC를 탈공개하는 거래는 새로 상장된 회사의 성장에 참여할 수 있는 길을 열어줍니다. 거래 완료 시점에 즉시 유동성이 확보되지 않을 수도 있지만, 이러한 구조를 통해 이해관계자들은 상당한 지분 가치 상승 여력을 유지하고 상장 기업의 장기적인 성과로부터 이익을 얻을 수 있습니다.

거래 구조, 등록 계획 및 시장 타이밍을 적절히 조합하면 스폰서와 대상 주주는 장기적으로 상당한 가치를 실현할 수 있습니다. 이러한 역학 관계를 이해하는 것은 SPAC의 생애주기를 성공적으로 이끌고 그 과정에서 얻을 수 있는 경제적 기회를 극대화하는 데 필수적입니다.

SPAC 또는 de-SPAC 거래와 관련하여 스폰서 경제성 및 거래 완료 후 유동성 고려 사항을 포함한 문의 사항이 있으시면 저희 팀이 기꺼이 도와드리겠습니다.

연락처: Nick L. 토레스 변호사와 정지치 변호사