나스닥의 제안된 규칙 변경이 De-SPAC 및 중국 발행자 상장을 어떻게 재편할 수 있을까?

최근 중국 고객들로부터 나스닥의 최신 상장 규정에 대한 많은 문의를 받았습니다. 나스닥은 현재 두 가지 중요한 규정 변경안을 제안했으며, 파일 번호는 SR-NASDAQ-2025-066과 SR-NASDAQ-2025-069입니다(합치면 "나스닥의 제안된 규칙”)는 2025년 XNUMX월에 발표되었습니다. 이러한 제안은 누적적으로 IPO와 de-SPAC가 시장에 출시되는 방식을 바꿀 것이며, 특히 중국, 홍콩, 마카오에서 사업을 운영하는 기업의 경우 더욱 그렇습니다.

이러한 제안의 핵심에는 균형 잡힌 조치가 있습니다. 한편으로는 개혁을 통해 SPAC가 IPO 처리와 조화를 이루어 접근성이 향상됩니다. 다른 한편으로는 역사적으로 규정 준수 및 집행 위험이 과도했던 중국 발행인의 기준이 높아졌습니다.

제안서의 개요

나스닥의 제안된 규칙 SPAC 거래와 IPO의 연계에 중점을 둡니다. 주요 변경 사항은 다음과 같습니다.

• "역합병" 정의에서 제외됨. De-SPAC은 SEC에 등록하는 경우 역할합병에 적용되는 1년의 시효 기간이 더 이상 적용되지 않습니다.
• 일일 평균 거래량(ADV) 장애물 제거. 장외거래(OTC)를 하던 SPAC는 상장 전 최소 합병 전 거래 활동량을 제시할 필요가 없습니다. 따라서 합병 전 SPAC 거래는 영업 가치가 아닌 신탁 가치만을 반영한다는 점을 인지해야 합니다.

나스닥의 제안된 규칙, 대조적으로 소개하다 중국 기반 발행자에 대한 요구 사항 강화:

• A 의무적 25만 달러 IPO 임계값이는 미국 공공 투자자의 확실한 약속 제공을 요구합니다.
• A 합병 후 최소 25만 달러의 제한 없는 공개 주식에 대한 유통 요건 de-SPAC의 경우.
• A 자본시장 직접상장 금지 PRC, 홍콩, 마카오 기업이 더 엄격한 글로벌 또는 글로벌 셀렉트 등급을 받도록 강요합니다.
• A 1년의 조미 기간 OTC 또는 다른 거래소에서 자금을 이체하는 발행인의 경우, 25만 달러의 유통 요건이 적용됩니다.

결과적으로 이러한 제안은 두 가지 측면의 시스템을 만들어냅니다. 즉, SPAC에 대한 접근성은 전반적으로 더 원활하지만 중국 발행인의 접근 경로는 상당히 좁아집니다.

"중국 넥서스" 정의에는 PRC(홍콩 특별행정구 및 마카오 특별행정구 포함)에 본사를 두거나 법인을 설립한 회사, 또는 해당 관할권 중 하나에서 주로 사업을 관리하는 회사가 포함됩니다.

나스닥은 해외 지주회사 구조와 관계없이 발행인이 "해당 관할권 중 하나에서 주로 운영되는지" 여부를 판단하기 위해 7가지 요소 테스트를 적용합니다. 이 판단에는 다음 사항을 포함한 사실 관계 및 상황 분석이 포함됩니다.

• 회사의 서적과 기록은 해당 관할권에 위치해 있습니다.
• 회사 자산의 최소 50%가 해당 관할권에 위치해 있습니다.
• 회사 수익의 최소 50%가 해당 관할권에서 발생합니다.
• 회사 이사의 최소 50%가 해당 관할권의 시민이거나 거주하는 사람입니다.
• 회사 임원의 최소 50%가 해당 관할권의 시민이거나 거주민입니다.
• 회사 직원의 최소 50%가 해당 관할권에 근무하고 있습니다. 또는
• 회사는 해당 관할권의 시민이거나 거주하거나 해당 관할권에서 사업의 본사가 있거나 법인이 설립되었거나 주로 관리되는 한 명 이상의 개인 또는 단체에 의해 통제되거나 공동 통제를 받습니다.

나스닥은 기업이 주로 중국에서 운영되는지 여부를 판단할 때 고려할 요소는 제한적 시장 정의를 적용한 나스닥의 경험과 SEC의 외국 민간 발행인 지위에 대한 지침에 의해 뒷받침된다고 설명합니다. 이는 외국 기업이 주요 사업 부문이나 운영의 위치, 이사회 및 주주총회, 본사, 가장 영향력 있는 주요 임원과 같은 요소를 고려할 수 있음을 시사합니다.

범위와 타이밍의 중요성

2025년 XNUMX월 나스닥의 제안 규칙 발표는 미국 정부의 광범위한 규제 노력과 맞물려 있습니다. 증권거래위원회(SEC)는 이미 de-SPAC이 기능적으로는 IPO(기업공개)에 해당하며, 이에 따라 완전한 등록 및 공시가 필요하다고 선언했습니다. 이러한 광범위한 정책에 발맞춰 나스닥은 중복되는 장벽을 제거하고 스폰서, 인수인, 그리고 투자자들에게 명확한 정보를 제공합니다.

동시에 정책 입안자들은 중국 상장에 대해 여전히 깊은 우려를 표하고 있습니다. 나스닥 자체 자료에 따르면, 10년 이후 중국 기업이 상장한 기업의 비중은 2022% 미만이지만, SEC 또는 FINRA에 거래 이상 징후로 보고된 사례의 거의 70%를 차지했습니다. 따라서 규정 5210(l)은 시장 건전성을 저해할 수 있는 소형주 또는 불투명한 발행인을 배제하기 위해 마련되었습니다.

발행인 및 후원자를 위한 위험 스펙트럼 및 조치 방침

중국 발행인의 규정 준수 위험

IPO든 SPAC 매각이든 최소 25만 달러를 조달하거나 유지하지 못하면 나스닥 상장이 차단됩니다. 특히 SPAC 거래에서 높은 환매율도 우려되는데, 이는 PIPE나 백스톱으로 상쇄되지 않는 한 상장 후 유통주식수가 기준치 이하로 감소할 수 있기 때문입니다.

SEC 및 PCAOB 감사

나스닥의 규정이 충족되더라도 발행인은 여전히 ​​외국기업책임법(Holding Foreign Companies Accountable Act, “HFCAA”), PCAOB 검사 접근이 거부될 경우 상장폐지 가능성이 있습니다. 발행사들은 중국 거래에 대한 SEC의 의견 수렴 기간이 길어질 것으로 예상되며, 이는 주로 VIE 구조, 중국 규제 승인, 그리고 감사 투명성에 초점을 맞출 것입니다.

투자자 신뢰와 시장 전망

스팩(SPAC)의 경우, 시즈닝 및 ADV 요건 폐지는 긍정적인 변화이지만, 투자자들이 해당 사업의 건전성을 확신할 경우에만 그렇습니다. 중국 발행사의 경우, 높아진 기준은 더 크고 투명한 기업만 상장이 허용된다는 신호를 시장에 보냅니다. SEC가 투기적이지만 종종 취약한 상장을 줄이기 위한 노력의 일환으로, 소형주 발행사는 완전히 배제될 수 있습니다.

훼손된 경로

나스닥 자본시장에서 소액 IPO를 추진하거나, 아니면 장외시장에서 신속하게 상장하는 전통적인 방식을 고수해 온 중국 기업들은 사실상 폐쇄될 것입니다. 이 제안은 발행인이 상장 전에 규모, 유동성, 그리고 증빙 자료를 제출하도록 요구합니다. 실제로 이는 다음과 같은 사항을 의미할 가능성이 높습니다.

• 전반적으로 PRC 목록은 적지만, 더 크고 오래된 목록이 많습니다.
• 미국 투자자에게 유통 주식 분배를 충족하는 제안을 구조화하기 위해 인수인에 대한 의존도가 높아졌습니다.
• 증거 및 규제 장벽으로 인해 거래 일정이 늘어났습니다.

실제 영향

예시로, 중국에 VIE 사업을 운영하는 가상의 케이먼 지주회사를 고려해 볼 수 있습니다. 나스닥의 제안 규정에 따르면:

• IPO를 통해 최소 25만 달러를 모금하거나 합병 후 그 가치를 입증해야 합니다.
• 나스닥 자본시장에 직접 상장할 수 없습니다.
• OTC에서 이전하는 경우 25년 동안 XNUMX만 달러의 유동자산을 보유해야 합니다.
• 해당 감사법인은 PCAOB에 접근할 수 있어야 하며, 그렇지 않을 경우 HFCAA 상장폐지 위험이 있습니다.

후원자와 인수자는 이러한 요구 사항을 충족하기 위해 PIPE 할당, 백스톱 약정, 신디케이트 구조를 몇 달 전부터 계획해야 합니다.

모범 사례

이러한 환경을 잘 헤쳐나가는 것은 매우 중요합니다. 이를 위해 발행자와 스폰서는 다음을 수행해야 합니다.

• 중국과의 연계성을 일찍 확립하세요. 자산, 수익, 직원 및 통제권이 어디에 있는지 문서화하세요. 나스닥은 이러한 요소를 종합적으로 평가합니다.
• 플로트 임계값을 염두에 두고 제품을 설계하세요. 25만 달러 기준이 마감 후에도 충족되도록 구조적 상환, PIPE 및 백스톱을 실시합니다.
• PCAOB에서 검사를 받은 감사원을 고용하세요. HFCAA 위험을 피하기 위해 작업 서류에 접근할 수 있는지 확인하세요.
• 투자자 기반을 다양화하세요. 중국 투자자의 과도한 집중은 유통주식 계산을 훼손할 수 있습니다.
• 보험사를 일찍 참여시키세요. 제공 규모와 각각의 유통에 대한 인증은 나스닥 검토의 핵심이 될 것입니다.

맺음말

나스닥의 제안 규칙은 이중적인 전략을 반영합니다. 첫째, SPAC에 대한 문호를 넓히지만, 동시에 중국 발행인에 대한 문호를 좁힙니다. 스폰서와 인수인이 개혁의 중심에 있습니다. 제안된 규칙은 대상 기업이 실질적으로 중국에 기반을 두지 않는 한, SPAC의 간소화된 절차를 가능하게 하기 때문입니다.

또한, 중국 연계 발행사들에게 전달되는 메시지는 명확합니다. 규모가 크고 투명하며 미국 투자자 중심적인 기업만 자격을 갖출 수 있다는 것입니다. 소형주와 투명성이 낮은 기업은 나스닥 시장 진입이 어려울 것입니다. 제안에 따르면, 오늘날의 환경, 규제 시기, 그리고 준수 전략은 단순한 절차적 문제가 아니라 존재론적 고려 사항이 되는 경향이 있습니다. 잠재적 IPO나 나스닥 상장을 계획하는 SPAC(주식공개)를 고려하는 모든 시장 참여자에게 가장 중요한 단어는 "준비"입니다. 특히 중국 발행사들은 그 어느 때보다 높은 장벽을 넘어 다른 어떤 참여자보다 철저한 준비가 필요합니다.

저희는 여러 SPAC과 대상 기업의 de-SPAC 거래를 대리합니다. 나스닥의 제안된 규칙이 귀사의 프로젝트에 미칠 수 있는 잠재적 영향에 대해 상담을 원하시거나, de-SPAC 관련 경험이 풍부한 자문을 원하시면 언제든지 문의해 주십시오.

연락처: Nick L. 토레스 변호사와 정지치 변호사