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近期，我们收到许多中国客户关于纳斯达克最新上市规则提案的咨询。纳斯达克目前已提出两项重大规则变更，文件编号分别为SR-NASDAQ-2025-066和SR-NASDAQ-2025-069（合称“纳斯达克拟议规则这些提案将共同重塑 IPO 和 de-SPAC 的上市方式，特别是对于在中国、香港和澳门开展业务的公司而言。
这些提议的核心在于平衡：一方面，改革通过协调 SPAC 与 IPO 的待遇，简化了 SPAC 的准入；另一方面，中国发行人的门槛也提高了，因为中国发行人历来存在巨大的合规和执法风险。
提案概要
纳斯达克拟议规则 重点关注非SPAC交易与IPO的衔接。突出的关键变化包括：
- 排除在“反向并购”定义之外。 只要向美国证券交易委员会 (SEC) 注册，De-SPAC 将不再需要遵守反向并购所面临的一年成熟期。
- 消除平均每日交易量（“ADV”）障碍。 曾经进行场外交易的SPAC在转板前无需证明其合并前的最低交易活动。因此，SPAC合并前的交易活动仅反映其信任价值，而非经营业务价值。
纳斯达克拟议规则相比之下，引入 对中国发行人的要求提高:
- A 强制性25万美元IPO门槛，这需要美国公众持有人做出坚定的承诺。
- A 合并后流通股数要求至少为 25 万美元的非限制性公众股票 对于 de-SPAC。
- A 禁止资本市场直接上市 由中国大陆、香港或澳门公司提供，迫使他们符合更严格的全球或全球精选等级。
- A 一年的调味期 对于从场外交易市场或其他交易所转入的发行人，加上 25 万美元的浮动要求。
因此，这些提议将创建一个双轨制：总体而言，SPAC 的准入更加顺畅，但中国发行人的道路却大大狭窄。
“中国联系”的定义包括任何总部设于或注册于中国（包括香港特别行政区和澳门特别行政区）的公司，或其业务主要在其中一个司法管辖区进行管理的公司。
纳斯达克将采用七项因素测试来确定发行人是否“主要在其中一个司法管辖区进行管理”，无论其是否采用离岸控股公司结构。此项判断涉及对事实和情况的分析，包括：
- 公司的账簿和记录位于该司法管辖区；
- 公司至少 50% 的资产位于该司法管辖区；
- 公司至少 50% 的收入来自该司法管辖区；
- 公司至少 50% 的董事是该司法管辖区的公民或居住于该司法管辖区；
- 公司至少 50% 的高管是该司法管辖区的公民或居住于该司法管辖区；
- 公司至少 50% 的员工位于该司法管辖区；或
- 公司受一个或多个个人或实体控制或与其共同控制，这些个人或实体是该司法管辖区的公民、居住地或其业务总部设在该司法管辖区、在该司法管辖区成立或主要在该司法管辖区管理。
纳斯达克解释说，在确定一家企业是否主要在中国管理时，其考虑的因素是基于纳斯达克应用限制性市场定义的经验以及美国证券交易委员会关于外国私人发行人地位的指导意见，这表明外国公司可能会考虑其主要业务部门或运营所在地、董事会和股东会议、总部以及最具影响力的关键高管等因素。
范围和时机的重要性
纳斯达克拟议规则将于2025年XNUMX月发布，这与美国更广泛的监管举措相吻合。美国证券交易委员会（SEC）已宣布，de-SPAC本质上相当于IPO，需要进行全面注册和披露。纳斯达克与这项更广泛的政策保持一致，消除了重复性障碍，并为保荐人、承销商和投资者提供了清晰的指引。
与此同时，政策制定者仍然对中国上市公司深感担忧。纳斯达克自身的数据显示，尽管自10年以来，中国公司在上市公司中所占比例不到2022%，但它们却占了向美国证券交易委员会（SEC）或美国金融业监管局（FINRA）提交的异常交易报告的近70%。因此，第5210(l)条规则旨在筛选出可能损害市场诚信的微型股或不透明发行人。
发行人和保荐人面临的风险范围和行动方针
中国发行人的合规风险
无论是IPO还是非SPAC模式，如果未能筹集或维持25万美元的最低融资额，都将无法在纳斯达克上市。SPAC交易中高额的赎回率也尤其令人担忧，因为除非通过PIPE或担保措施来弥补，否则这些赎回率可能会使公众持股量低于门槛。
SEC 和 PCAOB 审查
即使满足纳斯达克的规定，发行人仍然需要遵守《外国公司问责法案》（“氢氟酸”），如果美国上市公司会计监管委员会（PCAOB）的检查权限被拒绝，则可能导致上市公司被摘牌。发行人应预计美国证券交易委员会（SEC）对中国交易的评论期将延长，主要集中在VIE结构、中国监管审批和审计透明度方面。
投资者信心和市场视角
对于非SPAC公司而言，取消审慎监管和ADV要求是一个积极的进展，但前提是投资者认为其基础业务稳健。对于中国发行人而言，提高门槛向市场发出信号，表明只有规模更大、透明度更高的公司才能获准上市。小型市值公司可能会被彻底挤出市场，这是美国证券交易委员会(SEC)为减少投机性但往往脆弱的上市活动而采取的措施。
被破坏的通道
那些一直遵循传统模式，在纳斯达克资本市场进行低规模IPO，或迅速从场外交易市场转板的中国公司，实际上将被关闭。新规要求发行人在上市前证明其规模、流动性和相关证据支持。实际上，这可能意味着：
- 中国上市公司总体数量较少，但规模较大且较为成熟。
- 更加依赖承销商来构建满足美国投资者流通股分配要求的发行。
- 考虑到证据和监管障碍，交易时间延长。
现实世界的影响
为了便于说明，我们假设一家在中国设有VIE业务的开曼控股公司。根据纳斯达克拟议规则：
- 它必须在首次公开募股中筹集至少 25 万美元或在合并后证明该价值。
- 它不能直接在纳斯达克资本市场上市。
- 如果从 OTC 转出，则必须持有 25 万美元的浮动资金，维持一年。
- 其审计公司必须能够通过 PCAOB 的审核，否则可能会面临被 HFCAA 摘牌的风险。
为了满足这些要求，发起人和承销商需要提前几个月规划 PIPE 分配、支持承诺和辛迪加结构。
最佳实践
驾驭这一环境至关重要。为此，发行人和保荐人应：
- 尽早绘制其与中国的联系图。 记录资产、收入、员工和控制权所在的位置，因为纳斯达克将全面权衡这些因素。
- 设计产品时要考虑浮动阈值。 构建赎回、PIPE 和担保，以确保在交易结束后达到 25 万美元的标准。
- 聘请经过 PCAOB 检查的审计师。 确认工作文件可访问以避免 HFCAA 风险。
- 实现投资者基础多元化。 中国投资者过度集中可能会破坏流通股数的计算。
- 尽早让承销商参与进来。 他们对发行规模和各自分布的认证将成为纳斯达克审查的核心。
结语
纳斯达克的拟议规则体现了一种双重策略：首先，它为SPAC敞开大门，但同时又收紧了中国发行人的大门。保荐人和承销商是此次改革的核心，因为这些提案将简化非SPAC的运作机制，前提是目标公司实质上不在中国境内。
此外，对于与中国相关的发行人而言，信息很明确：只有规模较大、透明度较高且面向美国投资者的公司才有资格。规模较小、透明度较低的公司将无法进入纳斯达克。根据提案，当今的环境、监管时机和合规策略不仅仅是程序性问题，它们往往会成为关乎生死存亡的考量。对于任何考虑潜在IPO的市场参与者，或任何计划在纳斯达克上市的去特殊目的收购公司（de-SPAC）来说，“准备”至关重要。更重要的是，中国发行人需要比其他任何参与者做好更充分的准备，因为门槛比以往任何时候都高。
我们代理众多SPAC和目标公司参与de-SPAC交易。如果您想就纳斯达克拟议规则对您的项目的潜在影响向我们咨询，或正在寻找经验丰富的de-SPAC法律顾问，请随时联系我们。
联系人：Nick L. Torres 律师和郑志奇律师
