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Crestfield at Law, PC 律师事务所为各类客户提供证券及 IPO 方面的法律咨询。近年来，随着数字资产持续受到关注，我们收到了越来越多准备 IPO 的加密货币公司的咨询。一个持续出现的关键问题是，代币发行是否会被视为证券发行，从而受美国证券法的监管。
本博客根据豪威测试方法提供了初步分析，探讨了其每个关键因素，讨论了法院如何应用它们，并提供了说明性示例来强调何时代币发行可根据美国证券法被视为证券发行。
规则：豪威测试
法院越来越多地转向建立于 SEC诉WJ Howey Co.[1] 评估代币发行。然而，尽管多年来执法活动不断，但最高法院或联邦上诉法院均未做出具有约束力的裁决，明确回答代币是否构成证券。
根据 1933 年《证券法》第 2(a)(1) 条和 1934 年《证券交易法》第 3(a)(10) 条，“证券”一词包括“投资合同”。最高法院在 豪伊 裁定，如果交易涉及以下情况，则存在投资合同：
- 金钱投资；
- 在一个共同的企业中；
- 合理地期望从他人的努力中获得利润。
法院强调，形式必须服从实质，重点应放在交易的经济现实上。[2] 这一原则指导了下级法院将豪威测试应用于数字资产发行，包括 SEC诉Kik Interactive Inc.[3], SEC诉Telegram Group Inc.[4]和 SEC诉Ripple Labs公司[5].
Howey 测试的三个方面
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金钱投资
法院通常认为，将法定货币或其他数字资产兑换成代币即可满足此要件。无需“投资”意图；提供资金或对价即可。
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普通企业
可以通过“横向共通性”建立共同企业，让投资者的命运同进同退。 SEC 诉 Kik Interactive Inc.[6]汇集投资者资金构建生态系统，即使没有正式的利润分享，也能满足这一要求。同样，许多代币项目将代币价值与生态系统增长挂钩，这可能也支持了这一观点。
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期望从他人的努力中获利
豪威测试的第三项是询问购买者是否被引导期望从他人的创业或管理努力中获得利润。在最近的代币案件中，法院密切关注发行人的沟通以及代币发行的经济现实。
例如，在 SEC诉Ripple Labs, Inc.[7]，法院区分了机构销售和程序化销售，在机构销售中，Ripple 的营销和合同限制支持了对利润的预期，而在程序化销售中，匿名买家不太可能依赖 Ripple 的努力，因为此类买家通常无法知道收益是否流向了发行人。
实际影响
由于法院会审查白皮书、网站、博客文章、路演材料和高管声明，因此，如果代币发行方的宣传材料暗示存在投资潜力，则将面临重大风险。此前的案例中出现了几个“危险信号”：
- 将代币价值与发行人的努力联系起来：例如，当发行人强调专业团队为开发代币生态系统所做的努力时。
- 锁定条款：例如，当机构买家同意锁定限制时，法院认为这与即时消费用途不一致，而更符合投资目的。
- “筹集资金”语言：使用代币销售来筹集资金可能表明代币被视为证券发行，例如，当发行人将资金描述为支持运营或生态系统增长时。
总结
数字资产的法律环境仍然不确定，并且还在不断发展变化，监管环境也是如此。最近，在2025年7月31日，美国证券交易委员会主席阿特金斯在一次公开演讲中指出，根据联邦法律，只有有限数量的加密资产才应被视为证券。[8]自特朗普政府上任以来，监管机构似乎采取了对加密货币更加友好的政策。然而，由于监管视角和执法重点瞬息万变，在代币发行前仔细评估其结构和宣传语至关重要。如果您有任何疑问或顾虑，我们的团队将竭诚为您提供指导。
作者： Jan Louise Henry 先生和 Jean Huang
联系人：Jan Louise Henry 律师和 Zhiqi Zheng 律师.
[1] 参见 SEC诉WJ Howey Co.，328 US 293（1946）。
[2] 参见 Tcherepnin诉Knight，389美国332，336（1967）。
[3] 参见 SEC 诉 Kik Interactive Inc.，492 F.补充。 3d 169, 178–80 (SDNY 2020)。
[4] 参见 SEC诉Telegram Group Inc.，448 F.补充。 3d 352、373（SDNY 2020）。
[5] 参见 SEC诉Ripple Labs, Inc.，682 F.补充。 3d 308（SDNY 2023）。
[6] 参见 SEC 诉 Kik Interactive Inc.，492 F. Supp. 3d 169, 178。
[7] 参见 SEC诉Ripple Labs, Inc. 682 F.补充。 3d 308、326（SDNY 2023）。
[8] 参见 美国在数字金融革命中的领导地位， Paul S. Atkins，美国证券交易委员会，2025 年 7 月 31 日（ https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/atkins-digital-finance-revolution-073125)
